Ястребите от 2008 г. искат повече публичен дълг: луд или този път е различен?

2008

В тази криза дискурсът на международните организации се промени радикално. През 2010 г. те обявиха публичния дълг за враг номер едно и корекциите се превърнаха в основната им препоръка за преодоляване на рецесията. По този повод, напротив, те искат точно обратното, по-големи експанзивни усилия за противодействие на спада на БВП с по-високи публични разходи и намаляване на данъците. Последният доклад на МВФ, посветен на Испания, подчерта това: „Фискалната подкрепа трябва да се поддържа, докато възстановяването не бъде стабилно установено“. Според него няма да е уместно да се мисли за „веднага след 2022 г.“. По този повод фискалната политика е контрактивна и то въпреки факта, че пътят на публичния дълг е тревожен. По същия начин Европейската комисия произнесе тази седмица обширния бюджетен план, представен от правителството: „Той е в съответствие с препоръките на Съвета, повечето мерки са насочени към подпомагане на дейността в контекста на значителна несигурност“.

Властите и международните организации не изглеждат загрижени, че дългът на страните от еврозоната за първи път ще надхвърли 100% от БВП тази година. То ще бъде с повече от 20 пункта по-високо от нивото, предизвикало кризата с еврото. А ситуацията е още по-сериозна в южните страни, като Испания е над 120%, а Италия над 160%. Но въпреки че този път задлъжнялостта е много по-голяма, международните организации настояват държавите да продължат да увеличават публичните разходи. Да не са полудели?

Тежестта на дълга в БВП говори малко за неговия макроикономически риск, тъй като има страни с много висока задлъжнялост без финансови проблеми и други с по-малко дългове, които са в големи затруднения. Това е случаят с Аржентина, която изпада в неизпълнение през 2001 г., когато дългът й едва достига 50% от БВП. Уместното е да се анализира каналът, по който публичният дълг може да доведе до криза. Това е финансовата цена, тоест тежестта на лихвите върху дълга.

Когато се случи събитие, което изкарва разходите за дълг извън контрол, то генерира публичен дефицит, който от своя страна утежнява дълга и застрашава платежната способност на цялата държава. Именно това беше каналът, който се активира през 2010 г. с кризата с еврото: недоверието на инвеститорите доведе до рязко увеличение на лихвените проценти (популярната рискова премия), което повиши разходите по дълга и изложи на риск от неплащане към публичния сектор.

Това означава, че каналът, по който дългът заразява реалната икономика, е този на финансовите интереси, показател, който трябва да се следи отблизо. През 2013 г., последната година на еврокризата, Испания плати 3,5% от БВП с лихви по дълга, Португалия достигна 5%, а Италия достигна 5,2%. По този повод, въпреки че дългът е много по-висок, финансовите разходи са ограничени.

Според оценките на МВФ в октомврийския му фискален монитор Испания ще отпусне 2,4% от БВП тази година за изплащане на дълга, само с една десета повече в сравнение с 2019 г. и че БВП е сринат. В действителност, в абсолютно изражение МВФ дава прогноза за финансови разходи през 2020 г. от малко над 26 000 милиона евро, което би представлявало намаление с почти 2000 милиона в сравнение с 2019 г. Тази оценка изглежда малко оптимистична, но не би било странно ще видим спад в номиналните разходи за лихви по дълга, ако се вземе предвид, че всички емисии на дългове до 10 години се уреждат при отрицателни лихвени проценти, което означава, че инвеститорите плащат пари на държавната хазна за този дълг.

Това означава, че докато публичният дълг нараства стремително, разходите за поддържането му намаляват. Същото се случва и в други европейски страни. В Италия публичният дълг се е увеличил с почти 40 пункта от БВП от 2012 г. насам, а финансовите разходи са спаднали с 1,7 пункта. Във Франция, където спадът на лихвения процент по публичните въпроси не е бил толкова силен, дългът е нараснал с почти 30 пункта, а финансовата сметка е по-малко от половината, като се очаква от 2,6% от БВП на 1,2%, прогнозирани от МВФ за тази година.

Всички тези данни сочат в една и съща посока: каналът, чрез който публичният дълг може да повлияе на реалната икономика се съдържа. Това е резултат от експанзивните политики на Европейската централна банка (ЕЦБ), които доведоха до това, че ликвидността е безполезна, а напротив, тя има разходи. За държавите новите проблеми с дълга, които те правят през 2020 г. нямат разходи, тъй като много дългосрочният положителен лихвен процент се компенсира от отрицателния процент на средносрочните и краткосрочните емисии, което води до ефективен процент близо до 0%. Не само това: старите рефинансирания дълг се извършват на по-изгодна цена, която намалява финансовата тежест.

Това обяснява защо международните организации не са разтревожени от силния растеж на публичния дълг през тази фаза на кризата. Напротив, те молят различните страни да запазят своите експанзивни политики, поне през 2021 г., за да защитят доходите на компании и семейства. Прогнозите на МВФ сочат към дълъг период на много ниски лихвени проценти, които ще държат цената на дълга под контрол. В случая с Испания се прогнозира, че тя ще остане в застой между 2,4% и 2,3% от БВП през следващите пет години, въпреки че публичният дълг се издига над 120% от БВП.

Хипотезата зад тези прогнози е, че Европейската централна банка ще поддържа силно приспособима политика през следващите пет години, за да избегне финансовото напрежение. Това означава, че прагът на дълга от 90% от БВП, който генерира силен натиск върху разходите преди десетилетие, сега е доста над 100%, генерирайки нова парадигма за фискалната политика.

Инфлация и мултипликатори
Въпреки че централните банки ще продължат да носят публичен дълг, както МВФ, така и Европейската комисия предупредиха Испания, че ще трябва да коригира своите фискални дисбаланси, когато възстановяването настъпи. В дългосрочен план поддържането на висок дълг предполага много висок финансов риск в случай на евентуално покачване на лихвените проценти. Следователно това ще бъде голямото политическо предизвикателство от 2022 г. нататък: да се реши какъв е начинът за коригиране на дефицита, ако се намалят разходите или се увеличат данъците.

Едно от съмненията, изразени от някои икономисти, е какво ще се случи, ако има непредвиден скок на инфлацията, който принуждава централните банки да повишават лихвените проценти. В този случай автоматично ще има увеличение на финансовите разходи за държавите, биха ли могли в крайна сметка да генерират дългова криза?

Този сценарий е малко вероятен. И не само защото дефлационният натиск е много силен в момента и предотвратява всяко внезапно покачване на цените: глобализация-конкуренция, роботизация, застаряване на населението ... Но дори тези инерции да бъдат преодолени, нарастването на инфлацията би увеличило финансовите разходи, но това също би повишило номиналния БВП, който би играл по-скоро съюзник на страните, отколкото враг.

Най-простият начин една държава да намали тежестта на публичния си дълг е чрез инфлация. Например, ако номиналният БВП нараства с 6% (2% в резултат на реалния БВП и 4% поради инфлацията) за 5 години, общата икономика расте с не по-малко от 33%. Въпреки че инфлацията също би генерирала натиск върху публичните разходи, теглото на дълга върху БВП бързо ще намалее. Това се случи по време на балона на недвижимите имоти в Испания: между 2001 и 2007 г. публичният дълг на Испания се увеличи с 56 000 милиона евро, но теглото му в БВП спадна с повече от 20 пункта.

За страните няма да има по-прост начин за намаляване на дълга, отколкото период на инфлация около 4% за десетилетие

Няма да има по-лесен начин за държавите да намалят дълга, отколкото период на инфлация около 4% за десетилетие. Този сценарий обаче не отговаря на настоящите прогнози. В случай на това ЕЦБ ще бъде принудена да повиши лихвените проценти, но дори повишаването им би могло да запази своята политика на приспособяване. Достатъчно е да поставите лихвените си проценти под естествения пазарен лихвен процент, за да генерирате икономически стимул. Това означава, че подкрепата на ЕЦБ може да се запази дори при инфлационен сценарий.

По този начин правителствата все още имат възможност да поддържат икономиката през следващите месеци, което ще продължи да бъде много деликатно въпреки заплахата от дълга. Ключът в този процес не е нивото на общия дълг, а това, че публичните разходи и инвестициите са ефективни. Това е вълшебната дума. Миналият опит като „План Е“ научи, че фискалните стимули трябва не само да създават работни места, но и да генерират икономическа възвръщаемост.

Досега по-голямата част от антикризисните разходи се насочваха под формата на трансфери към частния сектор. Основният инструмент е ERTE, чиято цена ще бъде около 30 000 милиона евро в края на годината и която позволява на компаниите да намалят разходите си за заплати, а работниците да поддържат доходи. Тези файлове ще спестят почти 4 милиона работни места тази година, повече от тези, загубени между 2008 и 2013 г. Положителната възвръщаемост на тези публични разходи е трудна за изчисляване, но е лесно да се прецени, че е успяла да спаси няколко точки на спад в БВП, което предполага голяма икономическа ефективност. Други европейски страни са избрали да прилагат данъчни мораториуми към компаниите, за да минимизират загубите си и да гарантират оцеляването на производствената тъкан.

Голямото предизвикателство, пред което сега са изправени правителствата, е това за ефективността. Разходите и инвестициите трябва да бъдат добре проектирани, за да бъдат ефективни и да генерират множител, по-голям от единица. Тоест, всяко евро на разходи, данъчни облекчения или инвестиции представлява възвръщаемост от повече от едно евро от БВП. Инвестициите обикновено имат по-висок мултипликатор, особено ако са насочени към секторите, които Европейският съюз изисква за неговата помощ: цифровизация, енергиен преход и политики за заетост. Рискът идва от частта от текущите разходи, чиято възвръщаемост е по-несигурна и освен това поражда задължения за плащане, които стават структурни. Това са политики като преоценката на доходите на социалните групи, които не са претърпели кризата (пенсионери и държавни служители), пораждат съмнения сред организациите за използване на публични ресурси, които биха били по-ефективни в други дестинации. Ако правителствата не успеят да насочат фискалната политика, кризата ще бъде дълга и болезнена.