24 септември 2019 г.

заместник-министър

Институционално отваряне на

20-ти ПРОФЕСИОНАЛЕН ФОРУМ НА ФИНАНСИТЕ И СЪКРОВИЩАТА ELKARGI

Билбао, 24 септември 2019 г.

Eskerrik asko Josu. Egunon guztioi. Много добри дни. Искам да изкажа благодарността си на Елкарги за поканата към Департамента по финанси и икономика да участва още една година в този важен финансов форум.

Когато започнах професионалната си кариера като икономист, скоро ще навършат четиридесет години, монетаризмът беше доминиращата теория. Още през последните години от кариерата му преформулирането на количествената теория на парите от Милтън Фридман ни беше обяснено с възхищение, а по-късно в работата видяхме, че докладите на паричния орган и изследователските служби винаги се въртяха около контрола на паричните величини: първо М1, след това М2, после М3, М4 ... сякаш са околовръстните пътища на голям град. Тъй като нещата все още не дадоха ясни резултати, то завърши с още по-широко определение на размера на парите "ликвидни активи в ръцете на обществеността или ALP". Точно тогава някакъв остър икономист каза, че сме се загубили в ALP.

И е вярно, защото малко по малко всички забравиха за количеството пари, за да се съсредоточат и да приложат политиката по отношение на лихвения процент на намеса на паричната власт. Но всичко това беше направено без преразглеждане на икономическата теория, която го подкрепя, и без да се признае, че от древни времена най-истинският кейнсиански ток постулира два принципа: 1) че парите са основно ендогенни, че те се създават с търсенето на кредит от частния сектор и на публичния и че следователно именно това търсене отговаря на лихвените проценти; и 2º), че растежът на икономиката и цените ще зависи от реалните условия на потребление и инвестиция, зависима от очакванията за печалба. Както изрази Джоан Робинсън, известен кейнсианец, „влакът не може да се движи, ако спирачката е включена; но би било лудост да се каже, че причината за движението на влака е, че спирачката е освободена ".

Това е толкова отдавна, че на повечето от вас ви се струва странно, защото не си спомняте или защото не сте го преживели. И все пак сянката на монетаризма остава по-дълго, отколкото би предполагала неговата оскъдна основа. Когато първият президент на Европейската централна банка Вим Дуйзенберг представи паричната стратегия, той каза, че от двата й стълба първият, отнасящ се до парите, базирани на М3, е доминиращ [1], в сравнение с втория по отношение на широк набор от икономически показатели. За него парите бяха маяк, който посочва опасностите от инфлацията пред нас. И не само това, самият Марио Драги каза през 2016 г. [2], че независимостта на централната банка се основава на факта, че инфлацията е парично явление и че тя може да бъде контролирана в средносрочен план от ангажирана парична власт.

Ами не, страхувам се, че не можете. Централна банка може да натисне спирачките както Пол Волкер във Федералния резерв през 1979 г. и да спре икономиката или да предизвика втора рецесия като европейската през 2012 г., като не знае как да се справи с дълбоката финансова криза. Но от друга страна, тя не може сама, нито да стимулира растежа, нито дори да постигне целева цел сама.

Същото може да се случи и с вас като финансови мениджъри на вашите компании: ако не получите достатъчно финансиране за оборотни средства или за инвестиционни проекти, можете да компрометирате развитието на вашите компании, но само чрез факта, че вършите добре работата си, няма да гарантирате успеха си. Както предлага Кейнс, икономистите трябва да бъдат скромни и да се сравняват със зъболекарите или, както той също твърди, да бъдем гаранти за възможностите на цивилизацията, но не и за самата цивилизация. За мен, разбира се, гарантирането на стабилност и възможността за растеж не е от второстепенно значение.

В останалото е лесно да се види, че Европейската централна банка не е изпълнила целите си да гарантира ценова стабилност, определена като лихва, близка до 2%. Ако вземем периода, който преминава от 1999 г. до средата на миналата година, имаме, че той го е постигнал едва през 19 четвърти от общо 78. Ако беше студент, оценката му би била тази на шумен провал, дори ако той твърди, че е трябвало да се справи с трудностите след периода на Голямата рецесия и неговите дефлационни тенденции.

И все пак мисля, че е справедливо да призная, че от онзи юли 2012 г., когато Драги прекрати кризата с държавния дълг, като обяви решимостта си да спаси еврото, ЕЦБ се представи сравнително добре.

Въпросът е, че през всичките тези години всичко е поверено на паричната политика, следователно използването на англосаксонския израз на „Единствената игра в града“, който дава заглавие на добре познатата книга на Мохамед Ел-Ериан. Но единствената и самотна политика, монетарната, има трудности да постигне целта за инфлацията и камо ли да постигне солиден растеж, който продължава да бъде висящият въпрос на еврозоната.

За този, който има чук, всичко прилича на пирони; но това вече не дава повече от себе си. Самата парична власт и МВФ все по-открито признават, както Драги преди няколко дни, че трябва да се подготви съпровождане на фискалната политика. В тази връзка идеята, че държавата, която има фискално пространство за действие, няма да бъде ефективна или достатъчна, тъй като историята на миналата криза показва, че всички са се забавили в очакване на съседите да действат и са преувеличили своите стимули. В случая с Европа е необходимо задълбочено преразглеждане на цялата рамка за стабилност и това е трудна задача, която изисква време, така че би било препоръчително да се направи настоящият пакт за стабилност по-гъвкав и в същото време да се насърчи някакъв европейски инструмент за стабилизация на достатъчен размер.

Това, което преживяхме с Голямата рецесия, което другите предпочитат да наричат ​​Голяма финансова криза, и това, което все още изпитваме, не е просто някакъв цикъл. Това е голям финансов цикъл от историческо значение, който се корени в онези години на зараждащ се монетаризъм и глобализацията на пазарите, за които се спрях в началото на речта си.

Дългът е страхотният обяснителен ключ. Противно на конвенционалния възглед, финансите не са огледало на реалния свят, но го определят напълно. Кредитът, който поражда дълга, включва създаването на покупателна способност, която се предоставя на потребителя или компанията за увеличаване на разходите. Ето защо всичко е лесно, когато дългът нараства, но когато настъпи моментът на намаляване, всичко се усложнява.

За да разбера как функционират финансовите цикли, препоръчвам да прочетете книгата, наречена Криза на големия дълг, в която Рей Далио, основател на хедж фонда Bridgwater, анализира всички случаи на финансови кризи в продължение на един век.

Dalio изгражда образци или модели на онези големи дългови кризи, при които достига нива от 300% от БВП и в които се наблюдават два вида излизане. Първият тип е този на инфлационната депресия, която се появява в средни или малки страни, силно зависими от чуждестранните потоци и с големи вариации в обменния курс, както е повтарящият се случай в Аржентина. Вторият тип е дефлационната депресия, която отговаря на настоящата ситуация в Европа през последните години.

Предизвикателството в този случай е да се постигне ефективно управление на депресията, което балансира дефлационните сили чрез адекватна комбинация от ликвидност, защита на системни институции, фискални стимули и парични инжекции. Когато този баланс бъде постигнат, имаме това, което Далио нарича „красиво намаляване на задлъжнялостта“. Истината: Не знам дали намаляването на задлъжнялостта може да бъде красиво, струва ми се, че винаги е досадно, както е режимът за отслабване. Може да е балансирано и да ни доведе до нормализация, а може и да не е; И когато не е правилно, последиците могат да бъдат сериозни, като при втората европейска рецесия, или много сериозни като кризата с държавния дълг или ако по-късно бариерата на съпротива срещу монетизацията не бъде нарушена чрез нарастването на баланса на Европейска централна банка (придобиване на 2,6 трилиона облигации между 2015 г. и декември 2018 г.).

В този процес паричната политика преминава през три фази: първата е много ефективна чрез намаляване на лихвените проценти, втората е количествено облекчаване или количествено разширяване, което не засяга пряко търсенето, а чрез цената на активите, и е много по-противоречиво тъй като бързо се изчерпва с намаляването на рисковите премии и също така има отрицателни преразпределителни ефекти. Третият, който би бил този, в който се намираме сега, е известен с девиза, тласкащ струна, измислена през 30-те години на миналия век, защото сякаш се опитваме да натиснем от другата страна на низа, тъй като политиката става неефективна и не сме в състояние да повлияем на разходите пряко или косвено.

Сега се озоваваме пред изчерпването на единствената политика, паричната, със слаб растеж и експанзия, чиято продължителност в Съединените щати е рекордната за повече от десетилетие. И при всичко това безпокойството нараства. Сега никъде не е написано, че разширяването трябва да умре от старост, както правилно каза бившият президент на Фед Янет Йелен и доказателствата показват [3].

Въпросът е тогава от какво умират разширенията? Кой ги убива? Е, мога да измисля някои кандидати за матадори или може би трябва да кажем кланици, но няма да ги назовавам. Ако сривът на международния икономически ред продължи и има голяма ескалация на търговската война, не мисля, че стабилизационната политика може да бъде много ефективна. И нека не казваме дали геостратегическото напрежение в Близкия изток завършва с война.

Но като оставим настрана тези сценарии и се върнем към застаряването на нашата икономическа експанзия, мисля, че сега трябва да сме наясно, че големите вълни на растеж също приключват поради неустойчивостта на финансовия цикъл, който ги съпътства. Тъй като наскоро преживяхме опита, не е необходимо да се работи подробно с данни или теории като тази на Мински за това как се генерира финансова нестабилност.

Но връщайки се към Рей Далио, към големите дългови кризи и настоящата ситуация; ако това трябваше да умре малко по малко, дори без кланици, това би трябвало да бъде, защото не успяваме да пренасочим ефектите на дефлационната депресия към нейното нормализиране.

Следователно въпросът, който трябва да си зададем, е: имаме ли красиво намаляване на задлъжнялостта? Губим ли теглото на длъжника по здравословен начин? Е, има признаци, че да, намирам ги в най-близката ни реалност, а други, че не толкова, те се срещат особено в глобалната среда както на напредналите, така и на развиващите се страни. На това ще се позова по-долу.

Още миналата година МВФ алармира за големия обем на дълга, заявявайки, че той е с 60% по-висок от съществуващия преди кризата през 2008 г. Обемите на глобалния дълг са 225% от БВП, не по-малко от 100 пункта повече от обичайното преди четиридесет или петдесет години и въпреки че този на развиващите се страни е по-нисък, виждаме, че техният финансов цикъл изостава и продължава да расте силно. Това беше особено в случая с Китай, който изглежда най-накрая успя да стабилизира дълга си до нещо над 240% от БВП, което изглежда вече е повлияло на неговия растеж и заедно с това на световната икономика.

От друга страна, Банката за международни разплащания продължава да настоява в последния си доклад, че дългът на домакинствата в малките напреднали държави е с 20 пункта по-висок, отколкото преди кризата, и че въпреки че корпоративният дълг е сдържан, качеството му значително се е влошило: и в Европа и САЩ, процентът на облигациите с най-нисък инвестиционен клас е нараснал от 22% и 25% през 2010 г. на 45% в двете икономики днес.

В случая с Испания след кризата тя постигна голям напредък в намаляването на задлъжнялостта, като намали частния си дълг със 70 пункта до 200%, дължащ се както на домакинствата, така и на компаниите. Но ако вземем предвид, че публичният дълг е преминал от 40% на почти 100% и че неговата корекция се забавя, виждаме, че общият дълг все още е много висок.

В случая с Страната на баските кредитът на частния сектор продължи да намалява ясно и от високите 125% вече е спаднал до 80%. В случая на компаниите данните от сметките за собствения капитал, изготвени от Юстат, показват, че след корекцията от десет пункта в процента от общия дълг, направен след кризата, съотношението би се стабилизирало на 49% от активите, докато препратката към дългът над собствения капитал сега ще бъде 96 в сравнение със 138 преди кризата. Също така ни казва, че малкият бизнес е направил най-много усилия да намали своя лост.

В публичната сфера баското правителство печели фискално пространство за това, което може да дойде и за това е запълнило дефицита на дефицита преди две години - припомням ви, че през фаталната 2009 година дефицитът беше почти 4% - и намалява дълг, така че тази година той да се затвори със съотношение към БВП под 13%. По този начин ще спазим законодателството за стабилност, което определя този диапазон в рамките на 60% за всички публични администрации. Между другото, никоя друга администрация не е в състояние да го постигне.

Следователно в нашата непосредствена среда изглежда, че правим нещата сравнително добре, благодарение на усилията на домакинствата, компаниите и правителството да се възползват от тази вълна на растеж. Но знаем, че международната сцена изтънява и виждаме, че това се проявява в решенията за макроикономическа политика и особено в необичайния момент, в който е паричната политика.

В отношенията си с инвестиционни банкери през последните години неведнъж съм им казвал, че не вярвам в очакванията им за възстановяване на лихвените проценти. Разбирам безпокойството ви, защото и от публичния сектор го изпитваме по отношение на събирането на данъци. Но светът остава затънал в дългове и излизането от дефлационна депресия след огромен финансов цикъл е дългосрочна надпревара. Ето защо продължавам да вярвам, че бъдещето пред нас ще бъде едно с ниски лихвени проценти, ниски нива на инфлация и умерен растеж на колекциите.

Ситуацията може да се промени, доколкото международният климат се подобрява и че фискалната политика се насърчава по начина, който споменах по-рано, за създаване на мощен европейски инструмент за стабилизация и за подобряване на гъвкавостта на рамката за стабилност в полза на инвестициите.

В този контекст какво можем да направим? Първо, не бъдете фаталистични, защото всички ние градим бъдещето и става въпрос за това всеки от нас да си върши работата добре и да не превърне рецесията в самоизпълняващо се пророчество. Второ, въпреки че сме обект на колебания в чужбина, трябва да консолидираме потенциалния си растеж, който днес възлиза на около 2%, продължавайки с технологичната и цифрова трансформация, подобряването и адаптирането на човешкия капитал и енергийния преход. Това са линиите, които Lehendakari очертаха в петък в общия политически дебат и в които работим, за да ги постигнем напредък през бюджетния проект за 2020 г.

Алберто Алберди Ларизгоития

Заместник-министър на икономиката, финансите и бюджетите

[1] Според Otmar Issing: „Стратегията на паричната политика на ЕЦБ: Защо избрахме подход от два стълба?“, Доклад, представен на тема „Ролята на парите: пари и парична политика през двадесет и първи век“, 4-та Централна банкова конференция на ЕЦБ, проведено във Франкфурт, 10 ноември 2006 г.

[2] Лекция на Маржолин, изнесена от Марио Драги, президент на ЕЦБ, на конференцията SUERF, организирана от Deutsche Bundesbank, Франкфурт, 4 февруари 2016 г.

[3] Глен Д. Рудебуш (2016): Ще умре ли икономическото възстановяване от старостта? Икономическо писмо на FRBSF, 8 февруари.